O Copom (Comitê de Política Monetária) do BC (Banco Central) não dá sinais de pressa em iniciar um novo ciclo do corte dos juros.
Ao contrário, a recente ata da autoridade monetária para explicar a manutenção da Selic em 15% ao ano passa o recado de que o período para manter as taxas por tempo “bastante prolongado” começa agora.
Está é a análise de Fernanda Guardado, economista-chefe para América Latina do BNP Paribas e ex-diretora do BC, em entrevista ao Capital Insights, exibido nesta quinta-feira (25).
“Nós observamos comentaristas falando de juros sendo cortados ainda esse ano, mas quando o Banco Central vira e fala: ‘A partir de agora estou confortável com um patamar de 15%, vou verificar se os 15% por um período prolongado é o suficiente’, ele dá a impressão de que esse ‘bastante prolongado’ começa agora”, afirmou.
Apesar das recentes melhoras no quadro que inclinaram para o arrefecimento da inflação, sobretudo a apreciação do real ante o dólar, Guardado ressalta que há outros fatores que ainda pressionam os preços.
“O câmbio saiu de R$ 6,10 para R$ 5,30, o que teve impacto na projeção da inflação, de 5,60% para 4,80%. Agora a parte de serviços, que é mais reativa às condições econômicas, ainda segue rodando muito alta”, explica.
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O BC acaba de manter os juros em 15% ao ano e fala sobre avaliar a manutenção da taxa para verificar se é o nível adequado para fazer a inflação convergir para a meta. Qual sua avaliação?
Acho que foi uma alteração em que o Banco Central começa a tentar julgar se o juro de 15% mantido por um período prolongado vai ser o suficiente para trazer a inflação para a meta.
Eu acho que era uma mudança esperada. Era normal que eles fossem fazer isso em algum momento, e o Banco Central tem observado sinais que ajudam a tese dele, no sentido de uma desaceleração econômica e dados de inflação corrente um pouco melhores.
Acho que a ata trouxe elementos que tentam combater uma percepção de que o BC tem pressa para cortar juros.
Nós observamos comentaristas falando de juros sendo cortados ainda esse ano, mas quando o Banco Central vira e fala: “A partir de agora estou confortável com um patamar de 15%, vou verificar se os 15% por um período prolongado é o suficiente”, ele dá a impressão de que esse “bastante prolongado” começa agora.
Você tinha identificado alguma sinalização dessa pressa do BC para cortar juros?
Não. Na postura do Banco Central ao longo desse ano, eu não percebi nenhuma pressa na direção do corte. A crítica que eu faço e fiz no passado foi a uma comunicação ainda no primeiro trimestre em que o Banco Central demonstrava já algum otimismo com a desaceleração da atividade, achei um pouco precipitado.
Isso pode ter ensejado algumas interpretações de que o Banco Central estava procurando ver os sinais que queria dentro do que estava acontecendo. Mas de forma geral, a comunicação tanto do presidente Galípolo quanto dos diretores tem sido bastante consistente no sentido de: “Olha, nós estamos comprometidos com a meta de 3%”.
Na ata, isso foi reforçado ao dizer que há sinais mistos na atividade que indicam desaceleração de forma esperada e reconhecer que boa parte da melhora vista na inflação corrente deste ano tem a ver com alimentos e industriais.
O câmbio saiu de R$ 6,10 para R$ 5,30, o que teve impacto na projeção da inflação, de 5,60% para 4,80%. Agora a parte de serviços, que é mais reativa às condições econômicas, ainda segue rodando muito alta.
O BC traz esse reconhecimento na ata para dizer que apesar da alimentação estar mais fraca, o industrial estar mais fraco e o câmbio cair, ainda é preciso de calma.
Qual o peso do desarranjo fiscal na decisão e patamar dos juros?
Tem impacto na política monetária não necessariamente pelo tamanho do déficit, mas pelos impactos diretos que isso pode ter na atividade, na demanda agregada e consequentemente na inflação de curto prazo, e em segundo lugar, pelos impactos que isso pode ter nos preços de ativos, mais especificamente no câmbio.
Decisões que levem ao aumento da desconfiança em relação à política fiscal, em relação à sustentabilidade da dívida pública ou que estimulam a demanda agregada no momento que o Banco Central está tentando desestimular a demanda agregada, são decisões que prejudicam o trabalho do Banco Central.
Quando o Banco Central coloca na sua comunicação, chama a atenção para esses impactos indiretos sobre a política monetária, que pode atrapalhar o trabalho do BC com a inflação e o câmbio mais altos, expectativas de inflação piores, o que pode manter os juros altos por mais tempo.
Sobre o papel do fiscal, acho que o fiscal desarranjado é a grande fraqueza no arcabouço macroeconômico do Brasil e é algo que vem aumentando nas últimas décadas.
O fiscal chama tanto a atenção porque o Brasil é um país considerado emergente que tem uma dívida bruta do governo central que esse ano deve atingir cerca de 80%.
Se nós fizermos uma média dos países emergentes no levantamento do FMI, o Brasil está 20 pontos percentuais acima da média.
Somos um país de renda média, muito endividados, que não conseguimos gerar um superávit fiscal e que pagamos em juros muito altos, e quanto mais alta a sua dívida, mais você precisa rolar, você tem que pagar um prêmio por isso. E quanto mais questionável é a sustentabilidade da dívida, maior acaba sendo esse prêmio.
Então o fiscal é importante para determinar o patamar onde os juros estão, não só pelas questões que incentivam a demanda agregada num momento que o país vem muito aquecido, mas também pelos impactos sobre os preços de ativos e consequentemente a inflação.
Qual sua avaliação sobre a proposta de limitar a dívida pública a 80% do PIB?
Fiquei um pouco surpresa quando a notícia apareceu. Foi importante que o Banco Central veio a público e já colocou seus pontos, as limitações que isso poderia trazer para a execução da política monetária no dia a dia.
Não tenho muita simpatia pela ideia. Vejamos num país como os Estados Unidos, por exemplo, que tem esse tipo de limitação: o que se observa é que esse limite é sempre jogado para cima, tem muita negociação política, tem um drama, uma novela, os mercados ficam apreensivos.
No final, o limite da dívida é estendido e sai do jogo, mas você cria toda essa incerteza. Acho que é uma coisa de difícil execução, o Brasil já teve dois arcabouços fiscais e ambos demonstraram a dificuldade de se executar o arcabouço e as travas que estavam previstas.
Limitar a dívida me parece muito ambicioso nesse momento.
Qual é a dinâmica da dívida pública?
O juro é mais consequência do que causa. O Banco Central simplesmente botar o juro muito mais baixo para impedir o crescimento da dívida, não quer dizer que as coisas estarão solucionadas.
Os mesmos investidores que hoje são detentores da dívida pública, quando veem um juro muito baixo, que não é atrativo, que não vale a pena correr o risco de inflação, o risco de crédito daquela dívida, essa dívida deixa de ser atraente.
Com isso, você pode, inclusive, chegar num ambiente em que um Tesouro Nacional tem dificuldade de rolar sua dívida. A Turquia é um caso, a Argentina, toda vez que se tenta fazer esses experimentos mais heterodoxos, eles dão errado.
O Banco Central está fazendo o que tem que fazer, botando juros no patamar para trazer a inflação para baixo. Agora, o governo precisa começar a gerar superávit.
É preciso que haja uma concertação maior na política, inclusive dentro do próprio governo em torno dessas decisões que precisam ser tomadas de cortes de subsídios, de diminuição de gastos, de reavaliação de políticas públicas, para saber se elas são boas ou não.
O que se pode fazer para endereçar essa questão do fiscal? Desvincular o orçamento, desindexar o orçamento por exemplo, do salário mínimo, é algo politicamente difícil de se mexer, mas não tem muita lógica econômica. Quem mais se prejudicou com essa indexação foi o próprio governo.
O orçamento precisa ser mais flexível, precisa de um “pente fino”, mas tudo isso envolve muita vontade política e negociação para conseguir ser endereçado.
Você concorda com a avaliação de que um ajuste fiscal a partir de 2027 é “inescapável”?
Sim, o ajuste fiscal é quase uma imposição da realidade para o Brasil, considerando esse nível de dívida e juros que nós temos. Nós estimamos, por exemplo, que o Brasil deveria estar fazendo um superávit da ordem de 2,5% a 3% do PIB para poder estabilizar a dívida.
Mas esse ano nós vamos ter um déficit na ordem do 0,6%, há uma distância muito grande de onde a gente está e onde deveríamos chegar.
O ajuste da política fiscal é imperativo porque teve anos de crescimento muito grande: quase 3% em 2023, 3,5% em 2024, mais de 2% esse ano… e mesmo com o país crescendo muito, nós não conseguimos gerar um superávit. Tem alguma coisa muito errada no país.
Quando você desacelera o crescimento, como vai acontecer a partir do ano que vem, a sua arrecadação também vai ser mais fraca. Então a dinâmica começa a ficar ainda mais complicada para essa dívida que o Brasil tem.
O temor é que você comece a ter os detentores de dívida ou pedindo mais prêmio ou começando a ter um certo temor em relação à sua dívida e querer ficar longe dela.
Nós já vimos o percentual de investidores estrangeiros detentores da dívida sair de mais de 20% antes do Covid, hoje no Brasil é 9%, 10%, está super baixo. Esse tipo de arranjo que a gente tem hoje deixa o Brasil mais exposto a crises, estamos em um ambiente global em que esse tipo de preocupação fiscal não acontece só no Brasil.
Se em países como o Reino Unido e França, que são considerados investment grades, emitem moedas de reserva, e sofrem esse tipo de episódio de desconfiança e aumento de prêmio de risco, nos países emergentes isso é muito mais frequente e perigoso.
Para não estarmos nesse tipo de posição, o Brasil precisa angariar apoio político e endereçar o fiscal antes que a crise aconteça, porque com o tempo você ganha tempo, você ganha o benefício da dúvida e você vai tentando ajustar as coisas.
Considerando 2026 um ano eleitoral, você acha que há um risco do cenário piorar antes de melhorar?
Sempre tem, diante da fragilidade e do questionamento quanto à dívida pública, choques adicionais ou decisões que levem à uma deterioração adicional da trajetória da dívida podem levar a um momento de aversão a risco dos investidores. Mas isso é uma possibilidade.
Nosso cenário-base é de um ano de alguma volatilidade no Brasil, mas que, se a virada do ano continuar como projetado, vai começar melhor do que imaginado, mas tende ainda a ser um ano de volatilidade.
Como é um ano de eleição, deve haver tensão dos atores econômicos com as decisões relativas à política fiscal, a sinalização dos candidatos para a política fiscal a partir de 2027, acho que vai ser a chave para entender como será o ano de 2026 desse ponto de vista.
É um ano que tem tudo para ter crescimento mais moderado, de 1,6%, inflação mais moderada graças à apreciação do real e o trabalho que o Banco Central vem fazendo.
Do ponto de vista macroeconômico, começa mais moderado, mas os planos políticos dos candidatos para 2027 vão ter um peso adicional ao longo do ano.
